最近这一个月，你周围有多少投资者还高频关注AI?想必已所剩无几了吧。在那个疯狂的特朗普开始向全世界“征税”之后，全球股市的涨跌几乎只系于一人之言，什么AI应用、比特币等等，这些盛极一时的题材无论基本面如何，该跌的时候是几乎没有底线。在这种状况下，市场变成了“赌场”，虽然遍地都是交易的机会，动不动百分之十几的震荡，赚钱的难度远高于以往。就在这个市场唯一主题是特朗普推特的时候，台积电召开了2025Q1业绩会，向整个美股传达了坚定的信念：AI带来的基本面大繁荣没有消散。据台积电预计，2025年全年公司以美元计算的增速为25%，仍然维持在“关税战”爆发前所预测的水平;Q2公司的收入将会受益于3nm和5nm制程工艺的强劲增长，达到284亿美元至292亿美元之间，环比增速将达到13%，同比增速约40%，大幅超越华尔街的一致预期。这种乐观的预期和心态，和现如今风雨飘摇的全球市场形成了格外鲜明的对比。甚至，在特朗普关税开始征收之前，当Deepseek横空出世之后，市场就开始怀疑微软、谷歌这些巨头是否会在2025年缩减购买英伟达高算力芯片的预算，而英伟达正是台积电继苹果之后的最大客户，一旦英伟达收入被影响，会直接拉低台积电的业绩。公司CEO则在业绩会上明确表示，公司明白关税政策的潜在影响存在不确定性和风险，可到目前为止还没有看到客户行为有任何变化。但在我们看来，无论高管说什么都不重要，现在的市场关键还是关税，即便是台积电自己的业绩，也极大依赖于特朗普未来的选择。现实情况是，特朗普针对中国特供的H20芯片禁令加码，对于英伟达生产的H20芯片以及达到H20内存带宽、互联带宽的其他芯片，若出口到中国等国家和地区需要获得许可证，且该许可证要求将无限期生效。北京时间4月17日下午，英伟达CEO黄仁勋来到北京，开启他的系列访问，这是短短四个月内他第二次来到中国。和上一次全程松弛相比，这次有了明显不同。黄仁勋不再穿着他那件标志性的黑色皮衣，而是和前往特朗普的海湖庄园一样换上了整套西装，紧张感还是很足的。一向松弛的老黄也开始紧张了，是被形势逼的。众所周知，AI对于高算力芯片的需求主要是两个方面：训练和推理。所谓训练，简单说就是研发大模型，Deepseek出现之后节约的算力就在训练上;而推理，就是用研发好的大模型去解决用户的各种需求，像用户用AI搜索、和AI对话等等消耗的算力，只会加速膨胀。因此，当AI成为中国新的风潮，包括豆包、元宝在内的头部AI应用快速进化，大量用户开始涌入，随之而来的就是背后高算力显卡需求暴涨，带动中国公司入字节跳动、腾讯和阿里等等，快速扩张资本开支规模，采购高算力显卡。英伟达正摩拳擦掌准备挣这波钱，却被美国自己卡了脖子。一个贴合现实的推演是：特朗普一定会想尽一切办法迫使咱们向他“服软”，他绝不接受自己的关税大棒就这么失效了。因此，就算黄仁勋真研发出来绕过监管的新芯片产品，也很有可能被特朗普再度带上枷锁，直到所谓的关税问题达成结果。于是，关税成为了一切问题的开始，也是解决一切的钥匙。从理性的角度看，除非目前这百分之几百的关税得到妥善解决，无论是台积电给的乐观预期，还是英伟达自己的业绩，还是整个美股大盘，都很难找到一个可以稳定人心的锚点。01 等待转好时机就事论事，尽管目前行情大面上困难重重，但台积电这份堪称杰出的业绩并非没有意义;相反，他们再次向市场证明，掌握“核心科技”的公司成长性是经得起考验的。根据公司2025Q1财报，营收达到8392.54亿新台币，高于财报指引的中间值;毛利率达到58.8%，环比减少0.2%，同比增加5.7%，接近此前财报给出的指引区间高值;净利润3616亿元台币，同比增长60.3%，大幅超越预期;高性能计算芯片占公司收入比例进一步扩大至59%，而手机芯片的占比则下滑至28%。纵观这份财报，只有以美元计价的应收略逊于预期，但误差也只有不到1%，对于这家收入同比增速超过30%的公司来说，这点差距实在是算不上什么。很多人瞧不上，或者说不愿意高估台积电，主要原因是觉得他们是一家制造业公司，从事的是来料加工的行当，看上去就不够“高端”;但实际上，在高端制造技术上，台积电已经实现了事实性的垄断，58.8%的超高毛利率已经很能说明问题。现金方面，这家公司也好得出奇。该公司在一季度产生了约新台币6260亿元的经营现金流，折合美元的话略高于190亿，即使在扣除约100亿美元的资本支出后，台积电的自由现金流也有约90亿美元(2940.7亿新台币)，相比上个季度和去年同期都有明显扩大，显示出健康的运营水平。因此，无论从盈利能力、成长性还是现金水平看，台积电现如今都是“超跌”状态。但正如我们在开头陈述的那样，现如今的市场并不看基本面，即便这个业绩再超预期，公司在4月17日当天也仅涨了1.3%，远比不上过去几个季度绩后涨幅。在可预见性的未来，或许会有芯片设计企业，在巨型资本如谷歌、微软等加持下超越英伟达，但很难会有企业在硅基芯片时代超越台积电了。除非芯片的技术路线彻底更换，量子芯片开始大行其道，否则台积电就是无敌的，谁来设计芯片，都得给他们交钱。02 国产化正待腾飞当特朗普滥用关税等手段作为武器来对抗的时候，国产化的道路其实是越来越宽了。回顾台积电在过去几年的表现，很明显发现，直到ChatGPT发布之后一年半，他们的业绩才算出现了质变，股价在2023年四季度开始才飞速上涨。同理可知，在DeepSeek改变全球认知的短短几个月时间里，市场对于国内它带来的算力需求，还处于一个懵懂认识的阶段，需要时间和空间凝聚共识。更何况，有特朗普关税这些重磅事件干扰，半导体国产替代这个题材还远远没到发力期间。或许需要等待一到两个季度，市场确认这些公司的业绩得到了质变的时候，才轮到这些公司加速腾飞。以中芯国际为例，在最新的财报中预计，2025年一季度实现环比收入增长6%至8%;毛利率增长至19%至21%之间。根据这个指引计算，2025年Q1公司将获取销售收入23.4亿美元至23.8亿美元，比2024年Q1的17.5亿美元增长至少33.7%，增速相比2024年Q1的19%放大了近15个百分点，比2024年Q4的环比增速1.7%放大了至少三倍。30%以上的同比增速，和6%以上的环比增速，在公司的历史上并不多见，因此，2025年Q1，将会是中芯国际业绩加速增长的一个季度。对于一家处在AI投入扩张起点阶段的企业来说，只不过是他们的起点而已。不过需要注意的是，对于一家尚处于技术追赶期和市场成长期的公司来说，高强度的资本开支一方面是为了提升公司的竞争力，另一方面也是为了满足客户的需求。当然，高强度资本开支必然带来较大的折旧和财务压力，但这也是一家晶圆代工厂进步的必然之路。不稳定的外部环境在这儿，加上有台积电这个好的榜样，国内芯片制造企业的进步速度很可能超出这些公司本身的预期;再加上这些公司最近也在经历调整，也需要等待销售等数据的进一步释放，逢低关注或许会是不错的机会。